El mercado ya se acostumbró a que el gobierno siempre festeja después de una licitación de deuda: si se «rollea» un volumen mayor al vencimiento, se dice que se absorben pesos sobrantes y eso ayuda a la baja de la inflación. Y si, por el contrario, el «rolleo» queda corto y se inyectan pesos al mercado, entonces el argumento es que se monetiza una economía que necesita crédito para crecer. Eso último es lo que acaba de pasar, para sorpresa de muchos inversores.
Esas argumentaciones cambiantes hacen que muchos en el mercado muestren confusión. Al final, ¿sobran o faltan pesos? ¿El objetivo del programa económico en esta nueva fase es absorber dinero o expandir?
Por las señales que dan los funcionarios, parecería que prefieren que sea el mercado quien tome la decisión de manejar su liquidez. Y por eso, en la última licitación en la que se renovaron apenas 58,8% de los vencimientos -dicho de otra forma, se volcaron al mercado $4,3 billones-, hubo quienes interpretaron que esto es el síntoma de una escasez de pesos para las necesidades de las empresas en este momento.
En parte, es explicable por el «efecto aguinaldo», que hace que la caja de las empresas demande mayor liquidez. Hasta ahí, nada que sorprenda ni que no se haya visto en otros años.
Sin embargo, hay también quienes sospechan que se está dando otro fenómeno más preocupante: que esa baja disposición a tomar títulos públicos ocurrió aun cuando el ministerio de Economía convalidó tasas más altas que en licitaciones previas: 2,88% de tasa mensual, lo que implica una tasa de retorno anual efectiva de 40%, con casi toda la licitación concentrada en títulos de vencimiento corto.
En el mejor de los casos, esto podría ser un síntoma de que está subiendo el nivel de inversión y crédito en la economía. Pero también podría implicar que los inversores perciben un mayor riesgo por quedarse en posiciones en pesos, y exigirán cada vez un mayor premio para compensar el riesgo de un alza del dólar. Después de todo, el tipo de cambio «flotante» subió un 4,3% en una semana y también hay un movimiento alcista en los contratos futuros.
Furiase ya no quiere ser «hawkish»
Lo que llama la atención es la argumentación oficial sobre lo que está pasando. Hace apenas un mes, se festejaba un «rolleo» de134%.
Federico Furiase, el ideólogo del plan monetario, lo explicaba así: «La estrategia financiera del Tesoro colaborando con el ancla monetaria (nominal) a través de señal hawkish: absorción de pesos, aumento de reservas en pesos del Tesoro en la cuenta del BCRA, extensión de duration, convalidación de tasas reales positivas (versus expectativas) e inversión de la curva de rendimientos (tasa fija) de títulos en pesos».
Furiase suele abusar de la jerga técnica, pero lo importante en este caso era la calificación de «hawkish» para la política monetaria. En inglés significa halcón, y es la expresión que habitualmente se usa para calificar una actitud dura de la autoridad monetaria. En general, el ser «hawkish» se equipara con una tendencia a la suba de tasas de interés para sacar circulante del mercado y evitar un sobrecalentamiento de la economía que pueda presionar la inflación.
En el caso argentino, no hubo propiamente una suba de tasas, sino que más bien se mantuvo en los niveles que ya manejaba el mercado secundario. En todo caso, lo que Furiase destacaba el mes pasado que no se hubiera efectuado un recorte de las tasas. Esto ocurría porque para el gobierno resulta vital que, tras haber levantado el cepo, siga siendo más atractivo para los inversores mantenerse en pesos que buscar refugio en el dólar.
Y aquella señal se reforzaba con el anuncio de una mayor absorción de pesos por la nueva emisión de Bopreal -el bono con el que se compensa a las empresas que tienen pendiente pagos en dólares al exterior-.
Algunos veían esa estrategia como algo prudente, dado que el calendario de deuda marcaba vencimientos por $40 billones en tres meses. Las críticas, en todo caso, se focalizaban en la necesidad de que hubiera que pagar más intereses por la extensión de la «duration», lo cual podría ponerle presión al objetivo del superávit fiscal.
La vuelta del «punto Anker»
Pero ahora, un mes después, se retomó el viejo argumento, que se usaba por ejemplo en las licitaciones posteriores al levantamiento del cepo, que apenas lograban «rollear» 70% de los vencimientos. Esa inyección de pesos, para Toto Caputo y su equipo, no era mala, porque respondía a una demanda genuina de pesos por parte de la población. Esa remonetización en la que los bancos «volvían a trabajar de bancos en vez de buscar renta en el sector público» había sido bautizada como «punto Anker».
Parecía que esa sería la norma de las licitaciones siguientes, dado que el propio Javier Milei había resaltado el dato de que la base monetaria estaba en un nivel tan bajo en relación al PBI, que si se seguían aspirando pesos, «vamos a ir a una economía de trueque».
Puesto en cifras, los últimos datos reflejan una base monetaria equivalente al 4,2% del PBI y un M2 -es decir, sumando los ahorros en plazo fijo- de 10,5%, valores que se consideran en aproximadamente la mitad que el promedio histórico.
Sin embargo, empezó el zigzag monetario. En el mes siguiente, al tiempo que se buscaba abrir canales de crédito en dólares mediante los «repos» y la emisión de bonos del Tesoro para no residentes, se volvió a comunicar como algo positivo la contracción de la masa monetaria.
Subiendo las «reservas de pesos»
¿Y ahora? Con los niveles más bajos de renovación de deuda del año, Furiase desempolvó la explicación del «punto Anker» para que en el mercado no se interpretara que hay temor por la estabilidad cambiaria.
Y no sólo eso: también reflotó la explicación sobre la ventaja de que sea el Tesoro el que compre dólares, ante las preguntas de quienes plantean por qué no compró dólares directamente el BCRA -después de todo, lo que argumenta el gobierno es que el mercado quiere pesos y que el sector público quiere acumular reservas-.
Según Furiase, si el «rolleo» fue menor al 100% de los vencimientos de deuda, es porque hay una demanda genuina de pesos por parte de los bancos, que quieren dar más crédito a familias y empresas. El famoso «punto Anker», que el gobierno atribuye a la baja de la inflación y a la reactivación de la actividad comercial.
La preocupación principal de Furiase es dejar en claro que, ante ese desinterés de los bancos por comprar títulos públicos, los pesos que el Tesoro les entrega no proceden de «la maquinita» del BCRA, sino del ahorro que se había hecho por el superávit fiscal.
«Esta remonetización en pesos implica un cambio de composición de la base monetaria amplia (manteniendo fija la BMA), no ensucia la libre flotación cambiaria que tenemos adentro de la banda y se da contra cancelación de deuda del Tesoro», indica el asesor de Caputo y director del BCRA.
Y agrega que lo que está ocurriendo ahora ya estaba previsto, por eso el Tesoro se anticipó y acumuló «reservas en pesos» gracias al superávit fiscal y a la transferencia de utilidades generadas por la revalorización de títulos del Tesoro en la cartera del BCRA.
Desde ese punto de vista, no es lo mismo que quien compre los dólares sea el Tesoro o el Banco Central. Si fuera este último el que interviniera, se estaría desnaturalizando la libre flotación cambiaria, porque al valor al que compre el BCRA se lo interpretaría como un «piso invisible» dentro de la banda.
En cambio, cuando es el Tesoro quien compra los dólares, lo hace a cambio de bonos y no de pesos. Esto permite que, sumando dólares y pesos, haya reservas por el equivalente a $21 billones -expresado en dólares, serían u$s17.660 millones-.
Pero el otro argumento en el que Furiase hace hincapié es que esta estrategia no implica una suba de la deuda neta ni tampoco altera la «base monetaria amplia» -entran pesos al mercado pero salen otros títulos que pagan intereses-.
¿El mercado le cree al gobierno?
Queda claro que al gobierno no le falta habilidad a la hora de argumentar este zigzag en el mercado financiero. Pero la pregunta fundamental es si el mercado cree o no en la explicación oficial.
Esta licitación ocurrió en simultáneo con noticias buenas, que refuerzan la lógica del «punto Anker»: se confirmó la recuperación del consumo y hay proyecciones externas sobre un crecimiento de la economía en 5,5% del PBI.
Pero también hubo señales preocupantes. Por ejemplo, que la suba del crédito ocurre en simultáneo con un pico de la morosidad bancaria en el sector de familias. La cartera irregular llega a 4,6% para los préstamos personales y a un 3,2% para la financiación con tarjetas de crédito. Este último dato llama particularmente la atención, porque está más vinculado al consumo masivo, y porque es la mayor morosidad en más de tres años.
Por otra parte, la confirmación sobre la intervención del BCRA en el mercado de futuros llevó a muchos economistas a argumentar que eso implica una manera indirecta de «topear» al dólar, aun cuando el BCRA no compre divisas. En otras palabras, que no hay una flotación pura del tipo de cambio.
Y, finalmente, está la gran alarma que se encendió en la cuenta corriente: acelera la salida de dólares y ya se prevé que podría llegar a 3% del PBI para fin de año, lo cual instaló la duda sobre si se logrará compensar ese rojo con la inversión externa. Si el mercado percibe que la situación se agrava, entonces pedirá cada vez más tasa en las licitaciones del Tesoro, y se correrá el riesgo de que los «rolleos» queden cortos pero no por las buenas razonas -mayor crédito- sino por falta de confianza en el sostenimiento del programa. Será todo un desafío para los teóricos del «punto Anker».